“Kami telah melakukan pemeriksaan mendalam dan tidak ada mitra kami yang terdampak di luar pergerakan harga normal,” kata Matthew Hougan, kepala investasi Bitwise Asset Management.
“Tentu saja hal itu mungkin terjadi, dan terkadang butuh waktu untuk prosesnya — dan tentu saja kami tidak berbicara dengan semua orang — tetapi saya belum mendengar ada yang mengalami kerugian besar.”
Hal ini pula, hasil penyelidikan Bloomberg News dengan para market maker utama dan investor tidak menemukan bukti adanya “whale” yang kolaps, tetapi banyak orang menduga bahwa seseorang lain pasti telah terjebak dalam situasi sulit.
Di pasar kripto, margin call tidak berfungsi sama seperti di pasar tradisional: ketika jaminan gagal, algoritma hanya menjual. Akibatnya, sistem yang menjaga pasar tetap buka 24 jam sehari juga memastikan bahwa volatilitas dapat menyebabkan kerugian beruntun secara cepat. Karena Trump mengumumkan keputusannya pada akhir pekan libur di AS usai pasar tutup di sana, tetapi sebelum Eropa dan Asia umumnya bangun, tidak banyak pembeli dan penjual aktif yang berpartisipasi di pasar.
Namun, likuidasi terkonsentrasi pada koin-koin kecil di luar Bitcoin dan Ether, yang dikenal sebagai altcoin. Leverage cenderung lebih tinggi dan likuiditas jauh lebih rendah pada token-token yang kurang dikenal tersebut.
“Pada dasarnya tidak ada likuiditas untuk altcoin di luar 5-10% dari book order, terutama di sisi penawaran,” kata Zaheer Ebtikar, pendiri dana kripto Split Capital. “Jadi, begitu suatu aset benar-benar keluar dari jalur, dan ketika hal itu terjadi pada banyak aset sekaligus, dan para pembuat pasar tidak sinkron, pasar pada dasarnya mati.”
Masalah semacam itu terlihat jelas di bursa Hyperliquid. Meskipun lebih kecil dari pesaingnya Binance, Hyperliquid mengalami jumlah transaksi yang dibatalkan terbesar dalam nilai dolar AS selama periode penjualan 24 jam, mencapai $10 miliar, menurut CoinGlass.
“Hyperliquid memiliki jumlah likuidasi posisi long terbanyak, dan likuiditas terendah untuk mencocokkan,” kata Ebtikar. Mekanisme manajemen risiko yang disebut auto-deleveraging (ADL) berkontribusi.
ADL dirancang untuk secara otomatis menutup posisi yang menguntungkan atau sangat berleverage saat transaksi likuidasi melebihi kapasitas tertentu yang dijamin oleh asuransi. Bursa mengadopsi mekanisme ini untuk melindungi diri dari kerugian selama volatilitas pasar ekstrem, namun banyak peserta pasar juga menyalahkan ADL atas memperburuk penjualan massal.
“Mekanisme ini tidak tanpa keruwetan, terutama bagi peserta dengan portofolio yang lebih kompleks,” kata Spencer Hallarn, kepala perdagangan OTC global di firma investasi kripto GSR.
“Penyedia likuiditas kuantitatif dan partisipan market-neutral dapat dengan cepat menemukan sisi menguntungkan dari perdagangan mereka ditutup secara prematur karena ADL, meninggalkan buku perdagangan mereka tidak imbang dan terpapar pada beta pasar yang dapat menyebabkan masalah, serta kebutuhan untuk segera mengurangi risiko yang tidak seimbang,” katanya.
Salah satu entitas yang menghasilkan keuntungan adalah Hyperliquid Provider, sebuah brankas yang dimiliki oleh komunitas dan terpisah dari bursa, yang memungkinkan investor untuk menggabungkan aset dan bertindak sebagai pembuat pasar atau likuidator paksa. Dikenal juga sebagai HLP, entitas ini menghasilkan lebih dari US$30 juta keuntungan selama penjualan massal satu hari dengan mengambil alih taruhan dan menutup posisi yang merugi, menurut data yang terlihat di buku transaksi publiknya.
“Ada juga pertanyaan tentang siapa yang harus menanggung kerugian — bursa dan liquidity pool atau para pedagang,” kata Tarun Chitra, co-founder perusahaan modeling risiko kripto Gauntlet Networks.
Chitra berargumen bahwa kolam likuiditas HLP lebih diutamakan daripada pedagang individu di Hyperliquid karena algoritma dan parameter lain yang telah ditetapkan. Dirinya juga mencatat bahwa beberapa dari 50 altcoin teratas berdasarkan nilai pasar tidak memiliki leverage yang terlalu tinggi, yang berarti kemungkinan besar ada tekanan jual mendadak kemarin, dipicu oleh pengumuman Trump.
“Cara altcoin dijual mengingatkan pada krisis keuangan daripada spiral deleveraging normal,” katanya. “Ini lebih didorong oleh penjualan spot daripada deleveraging. Inilah mungkin alasan saya memberi sedikit kredibilitas pada rumor bahwa seseorang harus telah melikuidasi atau bangkrut.”
Meskipun pasar mulai memulihkan sebagian kerugian dari penjualan besar-besaran pada Jumat, kerusakan penuh mungkin membutuhkan beberapa hari untuk terungkap, kata Edward Chin, CEO dari hedge fund kripto Parataxis.
“Saya menduga kita akan mendengar tentang beberapa dana yang mungkin bangkrut atau pembuat pasar yang mengalami kerugian besar dalam beberapa hari dan minggu ke depan,” katanya.
(bbn)
