Selama puluhan tahun, hubungan antara obligasi dan saham relatif mudah dibaca. Ketika pertumbuhan melemah, suku bunga turun, yield Treasury ikut turun dan harga obligasi naik. Discount rate yang lebih rendah juga membantu valuasi saham. Ketika pertumbuhan dan inflasi menguat, arah tersebut berbalik.

Kerangka itu terbentuk ketika modal relatif melimpah, globalisasi memperluas supply chain dan kapasitas produksi dunia bertambah dengan cepat. Perusahaan dapat mengejar efisiensi melalui produksi lintas negara, sementara akumulasi tabungan global menciptakan permintaan yang besar terhadap aset berpendapatan tetap. Treasury menjadi salah satu tempat utama bagi tabungan tersebut.

Struktur investasinya berubah. Pemerintah meningkatkan belanja pertahanan, infrastruktur dan kebijakan industri. Perusahaan membangun pusat data, fasilitas semikonduktor, jaringan listrik dan kapasitas produksi. Supply chain juga membutuhkan kapasitas cadangan karena efisiensi bukan lagi satu-satunya pertimbangan dalam menentukan lokasi produksi.

Dunia membutuhkan lebih banyak kapasitas, dan membangun kapasitas membutuhkan lebih banyak modal.

Perubahan tersebut mulai terlihat di pasar Treasury. Pada 31 Agustus, yield Treasury 2 tahun berada sekitar 4,35%, 10 tahun sekitar 4,72% dan 30 tahun sekitar 5,21%. Repricing paling kuat terjadi di bagian pendek setelah pasar menyesuaikan ekspektasi terhadap kebijakan Federal Reserve, sementara yield jangka panjang tetap tinggi karena membawa faktor yang lebih luas seperti inflasi, pembiayaan fiskal, premi jangka waktu dan kebutuhan modal.

Pada hari yang sama, S&P 500 turun 0,33%, sedangkan IHSG naik 0,11%. Hubungan antara yield dan saham tetap berjalan melalui discount rate. Yang perlu dilihat adalah apa yang mendorong yield naik dan apa yang terjadi pada laba perusahaan ketika biaya modal meningkat.

Dari Efisiensi ke Kapasitas

Selama era globalisasi, banyak investasi diarahkan untuk menghasilkan output dengan biaya yang lebih rendah. Produksi dipindahkan ke lokasi dengan biaya paling efisien, persediaan ditekan, dan supply chain dibangun lintas negara. Modal global dapat mengalir ke tempat yang menawarkan return terbaik tanpa harus disertai pembangunan kapasitas fisik di setiap pasar.

Investment cycle sekarang membutuhkan kapasitas yang lebih besar. Data center membutuhkan listrik dan jaringan. Energy transition membutuhkan pembangkit dan transmisi. Belanja pertahanan membutuhkan fasilitas produksi. Reshoring membutuhkan pabrik, tenaga kerja dan pemasok baru.

Belanja pemerintah juga masuk ke dalam siklus tersebut. Defisit yang lebih besar membutuhkan penerbitan Treasury yang lebih banyak, sementara sektor swasta sedang meningkatkan kebutuhan pembiayaan untuk investasi. Pemerintah dan perusahaan kemudian mencari modal dari sumber yang sama.

Permintaan modal meningkat pada saat supply modal tidak lagi memiliki kelimpahan yang sama seperti sebelumnya.

Kondisi tersebut dapat mendorong kenaikan yield jangka panjang melalui dua jalur. Penerbitan Treasury yang lebih besar meningkatkan supply obligasi, sedangkan kebutuhan pembiayaan dari sektor swasta meningkatkan persaingan untuk mendapatkan modal. Investor kemudian meminta imbal hasil yang lebih tinggi untuk menyediakan pembiayaan jangka panjang.

Inflasi dan Kapasitas

Belanja fiskal juga bekerja melalui sisi riil ekonomi. Pemerintah yang meningkatkan belanja pertahanan dan infrastruktur membeli lebih banyak tenaga kerja, energi, material dan jasa konstruksi. Perusahaan yang meningkatkan investasi AI melakukan hal yang sama. Jika kapasitas produksi dapat mengikuti pertambahan permintaan, tambahan belanja menghasilkan output. Jika kapasitas terbatas, sebagian permintaan berubah menjadi tekanan harga.

Kondisi supply menjadi penting karena banyak kapasitas baru membutuhkan waktu untuk dibangun. Pembangkit listrik tidak muncul dalam beberapa bulan. Jaringan transmisi membutuhkan perencanaan dan konstruksi. Fasilitas semikonduktor membutuhkan investasi besar sebelum menghasilkan output. Tenaga kerja dengan keahlian tertentu juga tidak dapat bertambah secepat permintaan.

Inflasi kemudian dapat bertahan meskipun pertumbuhan permintaan mulai melambat. Bank sentral dapat mengurangi permintaan melalui suku bunga, sementara penambahan supply listrik, semikonduktor, tenaga kerja dan infrastruktur membutuhkan investasi fisik.

Ini menjadi salah satu alasan mengapa kenaikan yield jangka panjang tidak selalu merupakan cerminan langsung dari kebijakan moneter.

AI Memperbesar Kebutuhan Modal

Pembangunan infrastruktur AI membutuhkan pusat data, semikonduktor, listrik, jaringan, sistem pendingin, konstruksi, lahan dan pembiayaan. Ketika perusahaan teknologi meningkatkan belanja modal secara bersamaan, kebutuhan terhadap seluruh input tersebut meningkat.

International Energy Agency memperkirakan konsumsi listrik pusat data global meningkat dari sekitar 485 TWh pada 2025 menjadi sekitar 950 TWh pada 2030. Pertumbuhan tersebut membuat kebutuhan listrik menjadi salah satu kendala utama bagi ekspansi pusat data.

Investasi muncul lebih dulu daripada produktivitas yang diharapkan dari investasi tersebut.

Urutannya sederhana:

AI → belanja modal → kebutuhan modal dan sumber daya → kapasitas baru → produktivitas → laba

Pasar obligasi terutama memberi harga pada bagian awal rangkaian tersebut ketika menentukan biaya pembiayaan. Pasar saham memberi harga pada kapasitas dan laba yang diharapkan muncul setelahnya.

Karena itu, kenaikan yield dapat terjadi bersamaan dengan kenaikan ekspektasi laba.

Pergeseran dari Global Savings Glut ke Investment Surge

Kevin Warsh pada 31 Agustus menggambarkan perubahan ekonomi global sebagai pergeseran dari global savings glut menuju global investment surge. Pada periode sebelumnya, tabungan global yang besar mengalir ke instrumen berimbal hasil rendah seperti Treasury karena kesempatan investasi produktif relatif terbatas. Kondisi tersebut membantu menekan biaya pembiayaan pemerintah AS.

Sekarang semakin banyak modal terserap ke investasi produktif, termasuk pembiayaan pusat data dan infrastruktur AI. Warsh melihat perubahan tersebut sebagai salah satu sumber pertumbuhan global dan mempertanyakan apakah potensi pertumbuhan ekonomi ke depan dapat lebih tinggi daripada perkiraan tradisional.

Perubahan alokasi modal tersebut juga relevan bagi Treasury. Jika tabungan global yang sebelumnya masuk ke obligasi mulai dialihkan ke proyek investasi, permintaan terhadap Treasury dapat berkurang pada saat kebutuhan penerbitan pemerintah meningkat.

Yield kemudian mendapat tekanan dari kedua sisi.

Biaya Modal dan Laba

Bagi investor saham, mekanismenya kembali ke valuasi:

Nilai saham = Laba masa depan / Tingkat diskonto

Kenaikan yield menaikkan tingkat diskonto. Investment cycle dapat meningkatkan laba masa depan.

Perusahaan dengan pertumbuhan laba yang tinggi memiliki kemampuan berbeda dalam menghadapi kenaikan biaya modal dibanding perusahaan yang labanya stagnan. Perusahaan dengan arus kas yang sebagian besar baru muncul beberapa tahun ke depan juga lebih sensitif terhadap perubahan tingkat diskonto.

Hal yang sama berlaku untuk belanja modal. Capex besar tidak otomatis menciptakan nilai. Investasi harus menghasilkan tingkat pengembalian yang melebihi biaya modal.

Jika biaya modal naik dari 8% menjadi 9%, nilai sekarang dari arus kas masa depan turun. Jika produktivitas dan laba tumbuh cukup cepat, tambahan arus kas dapat mengimbangi sebagian tekanan tersebut.

AI menjadi kasus yang sangat jelas karena valuasinya banyak bergantung pada kemampuan perusahaan mengubah investasi hari ini menjadi produktivitas dan laba di masa depan.

Mengapa Saham dan Obligasi Bisa Naik Bersamaan

Hubungan antara keduanya dapat diringkas melalui dua rangkaian.

Belanja pemerintah + AI + infrastruktur + pertahanan

1. kebutuhan modal meningkat

2.  biaya modal jangka panjang meningkat

3. yield jangka panjang naik

Pada saat yang sama:

Investasi

1. kapasitas meningkat

2. produktivitas meningkat

3. laba meningkat

4. valuasi saham mendapat dukungan

Kedua rangkaian tersebut dapat berjalan bersamaan.

Jika kenaikan biaya modal lebih besar daripada peningkatan laba, valuasi saham tertekan. Jika produktivitas dan laba meningkat cukup kuat, equity market masih dapat naik meskipun yield jangka panjang berada pada level yang lebih tinggi.

Itulah yang membuat earnings menjadi variabel penting ketika membaca Treasury.

Indonesia

Transmisi Treasury ke Indonesia berjalan melalui biaya modal global, Rupiah dan arus portofolio. Kenaikan yield AS meningkatkan imbal hasil yang diminta investor terhadap aset negara berkembang dan dapat mengubah daya tarik relatif antara aset AS dan Indonesia.

Indonesia juga berada dalam investment cycle sendiri. Hilirisasi membutuhkan smelter dan fasilitas pengolahan. Ketahanan energi membutuhkan pembangkit dan jaringan. Industrialisasi membutuhkan kapasitas manufaktur. Infrastruktur membutuhkan pembiayaan dalam jumlah besar.

Dalam identitas tabungan dan investasi:

Tabungan domestik − Investasi domestik = Transaksi berjalan

Jika investasi meningkat lebih cepat daripada tabungan domestik, kebutuhan terhadap modal asing ikut meningkat. Biaya modal global kemudian menjadi semakin relevan bagi perusahaan dan pemerintah yang membutuhkan pembiayaan eksternal.

Sensitivitasnya berbeda antar-sektor. Bank dipengaruhi pertumbuhan kredit, NIM, biaya kredit dan kualitas aset. Emiten komoditas mengikuti harga dan volume produksi. Konsumer mengikuti daya beli domestik. Infrastruktur dan teknologi memiliki sensitivitas lebih besar terhadap biaya pembiayaan karena kebutuhan belanja modal dan arus kasnya yang lebih panjang.

Perdagangan 31 Agustus memperlihatkan perbedaan tersebut. Treasury 10 tahun berada sekitar 4,7%, Brent kembali di atas US$90 per barel, dan S&P 500 melemah, sementara IHSG naik 0,11%. Investor asing masih mencatat penjualan bersih.

Kenaikan biaya modal global karena itu tidak menghasilkan dampak yang sama pada seluruh saham Indonesia. Pertumbuhan laba, valuasi, leverage dan kebutuhan belanja modal menentukan seberapa besar perubahan global rates diteruskan ke masing-masing emiten.

Cara Membaca Yield

Ketika Treasury yield naik, tenor menunjukkan bagian kurva yang sedang mengalami repricing. Sumber pergerakan menunjukkan apakah pasar sedang menyesuaikan ekspektasi terhadap Fed, inflasi, pembiayaan fiskal, premi jangka waktu atau kebutuhan modal. Earnings menunjukkan apakah perusahaan memiliki pertumbuhan arus kas yang cukup untuk menyerap kenaikan biaya modal.

2Y memberikan informasi lebih banyak mengenai ekspektasi kebijakan moneter. 10Y dan 30Y membawa informasi yang lebih luas mengenai inflasi, fiskal, pertumbuhan dan permintaan modal.

Kenaikan yield karena repricing Fed memberi tekanan melalui tingkat diskonto. Kenaikan yield karena fiscal risk meningkatkan imbal hasil yang diminta investor. Kenaikan yield dalam investment cycle dapat berjalan bersamaan dengan peningkatan kapasitas, produktivitas dan laba.

Bagi investor saham, angka yield tidak berdiri sendiri. Yang perlu dihitung adalah hubungan antara biaya modal dan kemampuan modal tersebut menghasilkan laba.

Dunia yang semakin banyak membangun kapasitas membutuhkan lebih banyak pembiayaan. Pemerintah menerbitkan lebih banyak utang, perusahaan meningkatkan belanja modal, dan investasi AI menyerap sumber daya dalam skala besar. Semua itu dapat menaikkan biaya modal dan menciptakan tekanan inflasi ketika kapasitas belum mampu mengejar permintaan.

Setelah kapasitas terbentuk, modal yang sebelumnya digunakan untuk membangun infrastruktur mulai menghasilkan output dan produktivitas yang lebih tinggi, yang pada akhirnya masuk ke earnings perusahaan. Di pasar, yield menentukan berapa mahal modal tersebut, sementara earnings menentukan seberapa besar hasil yang dapat dihasilkan dari modal itu.

DISCLAIMER

Opini yang disampaikan dalam artikel ini sepenuhnya merupakan pandangan pribadi penulis dan tidak mencerminkan sikap, kebijakan, atau pandangan resmi dari Bloomberg Technoz. Kami tidak bertanggung jawab atas keakuratan, kelengkapan, atau validitas informasi yang disajikan dalam opini ini.

Setiap pembaca diharapkan untuk melakukan verifikasi dan mempertimbangkan berbagai sumber sebelum mengambil kesimpulan atau tindakan berdasarkan opini yang disampaikan. Jika terdapat keberatan atau klarifikasi terkait isi opini ini, silakan hubungi redaksi melalui contact@bloombergtechnoz.com

(hrs)