Dari fenomena tersebut, terdapat sejumlah risiko yang ditimbulkan dari dominasi kepemilikan SBN oleh bank sentral.
Josua memaparkan sisi negatif fenomena ini mulai muncul apabila kepemilikan BI terhadap SBN yang besar berubah dari status sebagai penyangga sementara menjadi sumber permintaan permanen bagi utang pemerintah.
"Risiko pertama adalah berkurangnya pembentukan harga yang sehat. Jika pasar percaya selalu ada BI yang menyerap SBN ketika permintaan melemah, imbal hasil SBN dapat tidak sepenuhnya mencerminkan risiko fiskal sebenarnya," papar Josua kepada Bloomberg Technoz, dikutip Selasa (1/9/2026).
Menurut dia, pemerintah pada akhirnya juga dapat menerima sinyal yang keliru bahwa pembiayaan murah selalu tersedia. Dalam jangka panjang, kondisi ini berpotensi mengurangi disiplin fiskal karena tekanan pasar yang biasanya menjadi mekanisme pengingat terhadap kenaikan defisit dan utang berubah menjadi lebih lemah.
Risiko kedua, lanjut dia, adalah munculnya persepsi bahwa kebijakan moneter mulai terlalu dekat dengan kebutuhan pembiayaan fiskal.
"Masalahnya bukan semata-mata berapa besar SBN yang dipegang BI, tetapi mengapa BI membelinya?" kata Josua.
Jika pembelian dilakukan untuk menjaga likuiditas, stabilitas pasar dan transmisi kebijakan moneter, hal tersebut masih sejalan dengan fungsi bank sentral. Tetapi, apabila BI dipersepsikan harus terus menyerap penerbitan SBN agar pemerintah dapat mempertahankan biaya utang rendah, pasar dapat mulai mempertanyakan kemandirian kebijakan moneter.
Pada akhirnya, dampaknya justru kontraproduktif, yakni premi risiko dapat naik, rupiah melemah, dan BI harus mempertahankan suku bunga lebih tinggi untuk menjaga kepercayaan.
Risiko tersebut menjadi semakin relevan menghadapi kebutuhan pembiayaan 2027 yang sangat besar. Dalam Rancangan Anggaran Pendapatan dan Belanja Negara (RAPBN) 2027, penerbitan SBN bersih direncanakan sekitar Rp779,94 triliun. Sementara itu, SBN jatuh tempo yang harus dibayar sekitar Rp715 triliun. Secara akumulasi, kebutuhan penerbitan bruto diperkirakan mencapai Rp1.495 triliun.
"Artinya, tantangannya bukan hanya menjaga defisit, tetapi memastikan tambahan pasokan SBN sebesar itu dapat diserap oleh basis investor yang cukup luas tanpa mengandalkan BI sebagai pembeli utama," kata Josua.
Dalam Nota Keuangan menunjukkan bahwa hingga Juli, perbankan dan BI secara bersama-sama menguasai sekitar 44,5% SBN domestik, sedangkan non-bank 55,7%.
Risiko ketiga, terdapat pada neraca Bank Indonesia. Ketika BI membeli SBN untuk menambah likuiditas, tetapi pada saat yang sama perlu menyerap kembali kelebihan likuiditas melalui SRBI atau instrumen lainnya, terdapat biaya yang harus ditanggung.
"Semakin tinggi suku bunga instrumen penyerap likuiditas dibandingkan pendapatan dari SBN yang dimiliki, semakin besar biaya operasi moneter BI," tuturnya.
Karena itu, pembelian SBN tidak dapat diperbesar tanpa batas hanya karena secara teknis bank sentral dapat menciptakan rupiah.
"Jika dilakukan berlebihan, dampak akhirnya dapat muncul melalui pertumbuhan uang beredar, inflasi, tekanan nilai tukar, atau peningkatan biaya penyerapan kembali likuiditas," tegasnya.
Ada juga risiko bahwa pasar SBN menjadi terlalu bergantung pada satu pemain. Pasar obligasi yang sehat seharusnya memiliki basis investor luas yang terdiri dari bank, asuransi, dana pensiun, reksa dana, masyarakat, investor asing, dan institusi lainnya. Jika BI menjadi terlalu dominan, jumlah SBN yang benar-benar berputar di pasar dapat berkurang, perdagangan menjadi kurang dalam, dan pembentukan harga semakin bergantung pada kebijakan BI.
Menariknya, perkembangan 2026 sebenarnya mulai memberikan sinyal positif karena asuransi dan dana pensiun telah menambah kepemilikannya secara signifikan dan investor asing mulai kembali masuk. Arah ini yang justru perlu diperkuat.
"Karena itu, saya belum melihat besarnya kepemilikan BI saat ini sebagai keadaan yang berbahaya, tetapi sudah cukup besar sehingga normalisasi ke depan perlu direncanakan dengan hati-hati," ungkapnya.
BI tidak perlu menjual SBN secara agresif karena hal itu dapat mendorong lonjakan imbal hasil. Normalisasi lebih aman dilakukan secara bertahap melalui jatuh tempo alamiah dan mengurangi tambahan pembelian ketika kondisi pasar memungkinkan.
Pada saat bersamaan, Kementerian Keuangan perlu memperluas basis investor domestik, terutama dana pensiun, asuransi, reksa dana dan investor ritel. Selain itu, mempertahankan investor asing jangka panjang, mengatur jadwal penerbitan agar tidak menumpuk, serta terus memperdalam pasar sekunder.
Pemerintah sendiri menegaskan strategi pembiayaannya harus menyeimbangkan biaya dan risiko, termasuk diversifikasi instrumen serta pengelolaan profil jatuh tempo dan risiko pembiayaan kembali.
Jadi, kepemilikan SBN BI yang besar mempunyai dua wajah. Dalam jangka pendek, ia merupakan kekuatan karena membuat pasar SBN lebih tahan terhadap keluarnya modal asing, membantu menjaga imbal hasil dan stabilitas sistem keuangan, serta menjadi instrumen pengelolaan likuiditas.
Sementara itu, dalam jangka panjang, ketergantungan yang terlalu besar pada BI dapat melemahkan pembentukan harga pasar, menimbulkan persepsi pembiayaan fiskal oleh bank sentral, meningkatkan biaya operasi moneter, dan mengurangi disiplin fiskal.
Ukuran keberhasilannya adalah jika porsi BI secara bertahap dapat menurun bukan karena BI melakukan penjualan besar, tetapi karena pasar SBN tumbuh dan tambahan penerbitan semakin banyak diserap investor jangka panjang non-BI.
"Dengan kebutuhan penerbitan bruto sekitar Rp1.495 triliun pada 2027, diversifikasi pembeli SBN harus menjadi salah satu agenda utama pengelolaan fiskal tahun depan," tegasnya.
BI Sebagai Penahan Gejolak
Meski terdapat risiko dari dominasi kepemilikan SBN oleh bank sentral, Josua juga memaparkan dampak positif dari fenomena tersebut. Salah satunya, BI dapat menjadi penahan gejolak ketika permintaan dari investor lain melemah.
Sepanjang 2026, perbankan mengurangi kepemilikan SBN sekitar Rp182 triliun. Pada saat bersamaan, BI menambah sekitar Rp76 triliun dan asuransi serta dana pensiun sekitar Rp148 triliun, sementara kepemilikan asing meningkat sekitar Rp29 triliun.
"Artinya, pembelian BI bersama investor institusi domestik membantu mencegah penurunan kepemilikan bank berubah menjadi tekanan jual yang jauh lebih besar terhadap SBN," kata Josua.
Menurut dia, hal ini penting karena ketika pasar global bergejolak, absennya pembeli domestik yang kuat dapat mendorong harga SBN turun. Pada akhirnya, imbal hasil melonjak, biaya pembiayaan pemerintah naik, rupiah tertekan, dan kerugian penilaian aset menyebar ke neraca perbankan serta lembaga keuangan. Dalam kondisi seperti itu, keberadaan BI dapat memutus lingkaran tekanan tersebut.
Kepemilikan SBN BI juga memiliki fungsi moneter, sehingga tidak tepat menganggap seluruh SBN pada neraca BI sebagai pembiayaan defisit pemerintah. BI menggunakan SBN dalam operasi pasar terbuka, transaksi pembelian kembali, pengelolaan likuiditas dan pelaksanaan kebijakan moneter.
Hingga 21 Juli 2026, BI mencatat pembelian SBN sekitar Rp188,68 triliun, termasuk Rp76,62 triliun melalui pasar sekunder, sebagai bagian dari kebijakan menjaga kecukupan likuiditas. Pada periode yang sama uang primer tetap tumbuh dua digit. Data Juli juga menunjukkan likuiditas perekonomian masih cukup longgar, uang beredar luas tumbuh 8,3% secara tahunan, kredit tumbuh 13,0%, dan uang primer yang telah memperhitungkan insentif likuiditas tumbuh 17,1%.
Dengan demikian, sejauh ini peningkatan peran BI pada pasar SBN belum terlihat menyebabkan kekurangan likuiditas bagi sektor swasta. Bahkan secara bersamaan, bank mengurangi SBN dan kredit tetap tumbuh cukup kuat, meskipun tidak dapat langsung disimpulkan bahwa keduanya memiliki hubungan sebab-akibat.
Dari sisi stabilitas eksternal, struktur kepemilikan yang semakin domestik juga mempunyai keuntungan. Ketergantungan Indonesia terhadap investor asing SBN sekarang jauh lebih rendah dibanding masa lalu. Porsi nonresiden sekitar 12,99% per 27 Agustus.
Ketika terjadi gejolak global, risiko penjualan SBN oleh investor asing memang masih ada, tetapi dampaknya terhadap keseluruhan pasar lebih kecil daripada ketika kepemilikan asing jauh lebih dominan. Ini memberikan pemerintah dan BI bantalan yang lebih besar menghadapi perubahan suku bunga global, penguatan dolar, dan ketegangan geopolitik.
(lav)
