Menurut Fox, antara lain hal itu berarti tidak ada batasan bagi peminjam untuk menambah utang, membeli kembali saham, membayar dividen, atau melakukan transaksi dengan perusahaan afiliasi. Ada sejumlah pembatasan, misalnya terkait penjualan aset atau merger.
Sementara itu, kelompok lain berupa pinjaman berjangka (term loans) dan fasilitas kredit bergulir (revolving credit facilities) berperingkat investment grade—jenis utang yang biasanya dimiliki bank—memiliki covenants yang lebih ketat, menurut dokumen utang yang dilihat Bloomberg. Hal tersebut secara tidak langsung dapat menguntungkan pemegang obligasi dengan memberlakukan sejumlah pembatasan terhadap perusahaan.
Ketika investor kredit membeli obligasi junk yang diterbitkan untuk mendanai akuisisi dengan beban utang tinggi, mereka biasanya menuntut perlindungan covenant yang jauh lebih kuat. Pasalnya, peminjam dengan tingkat leverage tinggi memiliki risiko yang jauh lebih besar mengalami tekanan keuangan dibandingkan perusahaan blue-chip dengan peringkat kredit investment grade.
Kesepakatan tersebut bukan merupakan leveraged buyout (LBO) biasa yang dilakukan perusahaan ekuitas swasta. Paramount menargetkan pengurangan utang secara cepat dan peningkatan kualitas kredit perusahaan. Perusahaan juga mendapat dukungan dari keluarga Ellison, yang memimpin paket pendanaan ekuitas senilai US$47 miliar. David Ellison juga secara pribadi mengatakan bahwa keluarga tersebut akan turun tangan untuk mengendalikan tingkat leverage setelah merger dengan Warner jika diperlukan.
Meski demikian, keterbatasan covenant dalam kesepakatan ini dapat membuat para pemberi pinjaman dalam salah satu transaksi terbesar dalam sejarah Hollywood berada dalam posisi yang kurang menguntungkan jika merger tersebut tidak berjalan sesuai rencana.
Perwakilan Paramount menolak berkomentar. Perwakilan Citigroup Inc. dan Bank of America Corp. juga menolak berkomentar, sementara Apollo Global Management Inc. tidak menanggapi permintaan komentar. Ketiga perusahaan tersebut memimpin transaksi utang tersebut.
Utang Paramount terjual hanya dalam waktu sepekan dan mendapat banyak minat dari calon pembeli, sehingga membatasi kemampuan investor untuk meminta persyaratan yang lebih baik. Pesanan untuk obligasi investment grade senilai US$30 miliar sempat mencapai US$109 miliar. Tingginya permintaan tersebut membuat hampir tidak ada tekanan dari investor untuk mengubah covenant, kata sejumlah sumber yang mengetahui transaksi tersebut dan berbicara dengan syarat anonim.
Dalam panggilan dengan Ellison, yang merupakan Chairman dan CEO Paramount, serta para eksekutif lainnya, banyak investor terutama berfokus pada beban utang besar setelah akuisisi dan rencana pemangkasan biaya yang ambisius, menurut sumber tersebut. Beberapa investor memang menanyakan soal covenant, tetapi hanya segelintir perusahaan yang benar-benar menekan agar paket covenant tersebut diperketat.
S&P Global Ratings dan Fitch Ratings memberikan peringkat investment grade untuk obligasi first-lien tersebut, sementara Moody’s Ratings menempatkannya satu tingkat di wilayah junk. Utang second-lien mendapat peringkat di bawah investment grade dari ketiga lembaga pemeringkat tersebut.
Perusahaan gabungan tersebut memulai operasinya dengan hampir US$79 miliar utang bersih. Dalam sebuah catatan, Moody’s mengatakan rasio utang perusahaan tersebut “menyerupai penerbit dengan tingkat spekulasi sangat tinggi dan peringkat single-B yang sangat rendah,” atau jauh di dalam kategori junk. Moody’s juga memperingatkan adanya “risiko tata kelola yang signifikan.”
Ketentuan covenant secara umum telah melemah di pasar obligasi junk dalam beberapa tahun terakhir, meskipun investor terkadang berhasil menekan perusahaan untuk mendapatkan persyaratan yang lebih baik.
Para kreditur khawatir ketentuan utang berperingkat tinggi tersebut memungkinkan Paramount memisahkan bisnisnya menjadi entitas-entitas terpisah. Hal ini menjadi risiko jika para eksekutif memutuskan memindahkan aset-aset berharga, seperti studio film dan platform streaming, sehingga aset tersebut berada di luar jangkauan para kreditur, kata sumber yang mengetahui masalah tersebut.
Grup perusahaan gabungan tersebut mencakup dua layanan streaming utama, Paramount+ dan HBO Max; dua studio Hollywood legendaris; serta berbagai bisnis dan aset lainnya, termasuk katalog kekayaan intelektual yang luas dengan waralaba seperti Harry Potter dan Mission Impossible.
Obligasi junk tersebut memiliki lebih banyak covenant, termasuk ketentuan yang membatasi seberapa besar perusahaan dapat meningkatkan leverage dengan menambah utang dengan peringkat yang sama, kata Fox.
Meski demikian, bahkan obligasi junk tersebut masih memungkinkan Paramount berpotensi memindahkan aset keluar dari jangkauan kreditur atau menjual aset tanpa harus melunasi utang, menurut sumber yang mengetahui masalah tersebut. Penurunan harga utang secara cepat pada awal perdagangan sebagian mencerminkan kekhawatiran mengenai covenant, kata sumber tersebut.
“Pembeli obligasi high-yield biasanya akan mengharapkan paket covenant yang lengkap untuk kredit dengan peringkat seperti ini. Sementara pembeli investment grade biasanya bahkan tidak akan membeli utang dari penerbit berperingkat double-B,” kata Fox.
Pemegang utang dan analis kredit skeptis bahwa Paramount mampu menjalankan rencana memangkas biaya sebesar US$6 miliar dalam tiga tahun. Secara lebih luas, investor Wall Street mulai mengkhawatirkan eksposur Larry Ellison, ayah miliarder David Ellison, terhadap dua perusahaan peminjam terbesar di AS, yakni Paramount dan Oracle Corp.
(bbn)
