Dalam catatannya, BI mengatakan penggunaan ULN pemerintah difokuskan untuk mendukung Sektor Jasa Kesehatan dan Kegiatan Sosial (22,1% dari total ULN pemerintah), Administrasi Pemerintah, Pertahanan, dan Jaminan Sosial Wajib (19,8%), Jasa Pendidikan (16,2%), Konstruksi (11,7%), serta Transportasi dan Pergudangan (8,6%). 

“Posisi ULN pemerintah tersebut didominasi utang jangka panjang dengan pangsa mencapai 99,99% dari total ULN pemerintah,” sebut laporan BI. 

ULN Swasta Susut

Di balik kenaikan ULN Indonesia, ULN pemerintah dan bank sentral mencapai Rp238,9 miliar pada akhir 2025, sementara sektor swasta berada di kisaran US$192,8 miliar.

"Posisi ULN Swasta tercatat US$192,8 miliar pada triwulan IV-2025 menurun dibandingkan triwulan III-2025 US$194,5 miliar. Perkembangan tersebut dipengaruhi oleh penurunan ULN perusahaan bukan lembaga keuangan (nonfinancial corporations)," sebut laporan BI. 

Ini menunjukkan bahwa kenaikan ULN beberapa tahun terakhir lebih banyak didorong kebutuhan pembiayaan fiskal pemerintah daripada ekspansi sektor korporasi, seperti yang dirangkum dalam tabel berikut:  

Sumber: BI

Hal ini lantaran adanya kebutuhan pembiayaan fiskal untuk pemulihan ekonomi, pembangunan infrastruktur, serta menjaga keberlanjutan program sosial yang menjadi kontrak politik pemerintah kepada konstituennya. 

Sementara itu, ULN swasta agaknya relatif menurun dan tidak menunjukkan ekspansi agresif, yang disinyalir imbas dari pertumbuhan global yang juga mengalami perlambatan. 

Kondisi ini memiliki dua sisi. Di satu sisi, dominasi pemerintah berarti pengelolaan utang lebih terkonsolidasi dan berada di bawah kendali otoritas fiskal.

Di sisi lain, peningkatan eksposur pemerintah terhadap pembiayaan eksternal membuat APBN akan menjadi lebih sensitif terhadap gejolak global, terutama suku bunga dan nilai tukar. 

Pemerintah Menopang Pertumbuhan

Dari data ULN yang diumumkan hari ini, ULN pemerintah yang tercatat naik dalam beberapa tahun terakhir menunjukkan semakin dominannya peran negara dalam menopang pertumbuhan ekonomi. 

Struktur pembiayaan Indonesia yang sebelumnya relatif seimbang antara sektor publik dan swasta (lihat tabel: tahun 2019-2021), kini bergeser menjadi lebih bertumpu pada pemerintah, ini merupakan pola yang disebut oleh para ekonom sebagai state-led growth.

Model pembangunan berbasis peran negara ini sebenarnya bukan fenomena baru. Sejak era Presiden Joko Widodo, pendekatan tersebut sudah terlihat jelas lewat pembangunan infrastruktur besar-besaran yang mengandalkan Badan Usaha Milik Negara (BUMN).

Dengan strategi itu, pemerintah mendorong percepatan pembangunan fisik, meningkatkan pembentukan modal tetap (fixed capital formation), dan menjaga momentum pertumbuhan PDB ketika kontribusi ekspor melemah dan sektor swasta belum sepenuhnya ekspansif.

Dalam fase pemulihan dan transisi ekonomi, mungkin pendekatan state-led dapat menjadi solusi efektif yang cepat, ibarat minum obat pereda nyeri yang bisa menahan rasa sakit dalam jangka pendek.

Ketika swasta menahan ekspansi akibat ketidakpastian global, negara mungkin bermaksud hadir sebagai motor penggerak ekonomi yang utama dan membantu pemulihan ekonomi lebih cepat. 

Namun, ketika pemerintah menjadi kontributor terbesar dalam kenaikan ULN dan berlangung dalam jangka yang lebih lama, maka stabilitas fiskal otomatis menjadi pondasi utama keberlanjutan utang tersebut. 

Selama pertumbuhan ekonomi tetap solid dan penerimaan negara meningkat secara konsisten, tambahan utang mungkin relatif masih dapat dikelola.

Laporan ULN BI menyebut rasio ULN terhadap PDB relatif terkendali di kisaran 29-30%, menandakan struktur tenor didominasi jangka panjang. Ini mengurangi risiko pembiayaan ulang dalam jangka pendek.

Di sisi eksternal, ketahanan Indonesia masih sangat bergantung pada kinerja ekspor dan arus modal. Rasio ULN terhadap ekspor memang lebih baik dibanding masa pandemi, tetapi sangat sensitif terhadap harga komoditas dan permintaan global.

Hal ini dapat menimbulkan risiko, jika siklus komoditas melemah atau mitra dagang utama mengalami perlambatan tajam, penerimaan devisa bisa tertekan, sementara kewajiban utang tetap harus dibayar. 

Ruang Fiskal yang Makin Sempit

Di tengah kondisi dolar AS yang melanjutkan tren penguatan, sementara rupiah belum sepenuhnya stabil, dapat membuat ruang fiskal dapat menyempit lebih cepat dari perkiraan.

Dengan defisit anggaran yang mendekati ambang batas 3% PDB, fleksibilitas fiskal menjadi terbatas. Beban pembayaran bunga dan kewajiban jatuh tempo dalam beberapa tahun ke depan berpotensi meningkat, terutama jika refinancing dilakukan pada tingkat imbal hasil yang lebih tinggi. Setiap kenaikan suku bunga global secara langsung meningkatkan biaya pembiayaan baru.

Selain itu, karena sebagian besar ULN pemerintah berdenominasi dolar AS, pelemahan rupiah akan memperbesar nilai kewajiban dalam rupiah.

Artinya, tekanan nilai tukar tidak hanya berdampak pada pasar keuangan, tetapi juga pada struktur APBN. Beban bunga yang meningkat akan menyerap ruang belanja produktif, mengurangi fleksibilitas anggaran untuk infrastruktur, pendidikan, kesehatan, dan perlindungan sosial.

Dalam struktur anggaran negara, setiap tambahan biaya bunga berarti berkurangnya kapasitas untuk membiayai pembangunan jangka panjang. 

Sinyal dari Sektor Swasta

Dominasi pemerintah dalam struktur ULN juga mencerminkan dinamika sektor swasta. Dalam beberapa tahun terakhir, korporasi cenderung menahan penerbitan ULN baru.

Hal ini mungkin dapat dipahami sebagai bentuk kehati-hatian korporasi dalam menghadapi suku bunga global yang tinggi dan risiko nilai tukar yang makin meningkat.

Selama tiga tahun terakhir, rupiah bergerak volatil dengan kecenderungan melemah. Dalam situasi seperti itu, eksposur terhadap utang valas menjadi risiko yang tidak ringan bagi korporasi. Banyak perusahaan memilih mengurangi leverage atau mengandalkan pembiayaan domestik yang lebih konservatif. 

Namun, sikap defensif ini membawa konsekuensi. Jika sektor swasta terlalu lama menahan ekspansi, mesin pertumbuhan jangka panjang mungkin bisa kehilangan sebagian daya ungkitnya. Pertumbuhan yang terlalu bertumpu pada belanja negara berisiko kehilangan keseimbangan struktural. 

Hal ini sudah mulai terasa dalam dua tahun terakhir, di mana tingkat pengangguran memang tercatat menurun namun tingkat partisipasi kerja juga tidak naik, lantaran rendahnya penyerapan tenaga kerja di sektor formal yang umumnya didorong oleh ekspansi di sektor swasta. 

Risiko Ketergantungan Jangka Panjang

Model state-led growth mungkin bisa efektif dalam fase pemulihan atau ketika swasta belum pulih sepenuhnya, seperti masa pemulihan pasca krisis atau pandemi Covid-19. Namun dalam jangka panjang, ketergantungan berlebih pada pembiayaan publik dapat memunculkan risiko crowding out, yaitu kondisi di mana ruang likuiditas dan perhatian pasar lebih banyak terserap oleh kebutuhan pemerintah dibanding korporasi. 

Ketika kebutuhan pembiayaan pemerintah semakin besar, likuiditas pasar dan perhatian investor bisa lebih banyak terserap oleh surat utang negara dibanding pembiayaan korporasi. 

Seperti yang terjadi baru-baru ini, saat pemerintah mengumumkan defisit APBN yang mencapai 2,92%, serta kondisi pasar modal yang tata kelolanya tengah mendapat perhatian pelaku pasar, membawa Indonesia pada ancaman penurunan peringkat negara dari emerging market ke frontier market. Bahkan lembaga pemeringkat telah menurunkan outlook rating kredit Indonesia dari stabil menjadi negatif. 

Jika kondisi ini berlanjut, struktur ekonomi bisa jadi kurang dinamis. Peran negara yang terlalu dominan berpotensi mengurangi insentif efisiensi dan inovasi yang biasanya datang dari sektor swasta.

Karena itu, tantangan ke depan bukan hanya menjaga rasio utang tetap dalam batas aman, tetapi juga memastikan keseimbangan peran antara negara dan swasta kembali terjaga. Pemerintah dapat tetap menjadi katalis pembangunan, namun sektor swasta harus kembali menjadi motor ekspansi ketika kondisi global membaik.

Tanpa keseimbangan tersebut, pergeseran menuju state-led growth yang semula menjadi solusi jangka pendek dapat berubah menjadi ketergantungan struktural yang bisa mempersempit ruang fiskal dan memperbesar risiko jangka panjang bagi stabilitas ekonomi. 

(dsp/aji)